邓海清:为何产能过剩无法阻挡大宗商品持续暴涨?人物访谈

中亿财经网 / 人物访谈 / 来源: 作者:xc阅读: 2016-04-21
九州证券全球首席经济学家邓海清今日发布最新报告认为,此轮大宗商品暴涨需要澄清几个问题。首先产能过剩不等于供给过剩,供给的弹性决定大宗商品价格上升的速度。

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        九州证券全球首席经济学家邓海清今日发布最新报告认为,此轮大宗商品暴涨需要澄清几个问题。首先产能过剩不等于供给过剩,供给的弹性决定大宗商品价格上升的速度。

他认为,本轮大宗商品周期归来,开始于2015年12月,主要受三方面因素的影响:一是政府将“去产能”作为重点工作,扭转供给侧预期;二是政府强调积极财政政策,扭转需求侧预期;三是美元周期见顶,从价格因素上利好大宗商品。总结起来,主要受汇率因素和对未来供、需预期的影响,真实需求并没有回升。

原文:

2015年12月17日,九州证券首次提出“大宗商品周期归来”,并提出三点论据:一是美元指数周期见顶,二是中国房地产和基建投资回暖,三是供给侧改革去产能。

从2015年12月17日至2016年4月20日,美元指数下跌5%,螺纹钢上涨62%,铁矿石上涨65%,焦煤上涨53%,焦炭上涨72%,大宗商品投资回报率远超其他任何品种。

一直以来,市场对于“大宗商品周期归来”有三种反对观点:

第一种反对观点认为,美联储加息周期,所以美元应当走强、大宗商品走弱;

第二种反对观点认为,中国房地产高库存,因此房地产投资不会回升;

第三种反对观点认为,中国产能过剩严重,“钢铁、煤炭要多少有多少”,即便需求回升了,价格也绝不可能回升。

对于前两种观点,我们已经多次进行过反驳:

对于美元指数,我们提出美元指数见顶是因为美、欧、日货币政策方向收敛,即美联储加息弱于预期,而欧、日货币宽松已到尽头;

对于房地产投资,提出中国房地产库存尽管高,但远没有市场预期的那么高,潜在库存去化周期是3-4年而不是10年,随着销售回升、价格回升,房地产投资会温和回暖。

事实正如我们预料,美元指数确实见顶,中国房地产投资也真的回升了。在本文中,我们讨论第三种反对观点,即为何在产能严重背景下,大宗商品价格还能出现如此暴涨?

一、产能过剩不等于供给过剩

在这一部分,首先讨论中游企业,其特点是生产成本变化较大,导致产能难以转化为产量。

不少人认为,钢铁产能过剩,等同于钢铁供给过剩,其实并非如此。钢铁产能只是钢铁企业的生产能力,而不代表钢铁厂真的生产那么多。事实上,由于钢铁长期亏损,我国钢铁行业产能利用率仅有60-70%。总结起来,产能不等于产量,而产量才是供给。

那么有人会说,尽管当前产量低,但随着钢铁价格上涨,产能利用率必然就会提高,产量也会提高,不就供给过剩了吗?

这种思维看似是对的,但是还是有问题:钢铁厂并不是根据钢铁价格来决定开工与否的,而是根据利润来决定。换句话说,在下面两种情况下,钢铁价格上涨,钢厂开工率也不会提高:

一是钢铁价格上涨,铁矿石价格不变,但是仍然利润为负。此时钢铁厂并不会扩大生产,因为多生产就多赔。

二是钢铁价格上涨,但是同时铁矿石价格上涨的更多,导致钢铁厂利润没有显著提高。在这种情况下,钢铁厂依然不会扩大生产,同样多生产多赔。

不过,我们经常看到的是第三种情况:在钢铁价格和铁矿石价格回升的同时,钢铁企业盈利状况好转。此轮大宗商品周期归来就是如此,截止2016年4月,全国所有钢厂中盈利钢厂占比高达81%,创两年以来最高值。

在这种情况下,是否会出现钢铁产量大幅增加,导致钢铁价格下跌?这种情况与煤炭等最上游的情况是一致的,我们在下一部分进行讨论。

二、只要需求在增加,价格就会上升

对于煤炭等最上游行业,除发生技术变革之外,其开采成本基本是稳定的。因此,理论上讲,只要煤炭价格超过开采成本,煤炭企业就应当开足马力,大幅提高煤炭产量,直至煤炭价格下跌至开采成本附近。对于中游钢铁企业而言,只要生产的利润在扩大,那么理论上钢厂也应当扩大生产,使得钢铁价格下降,利润回到0附近。

但是事实并非如此,煤炭、煤炭价格恰恰是波动幅度最大的品种之一,上涨几倍、下跌百分之几十发生过数次,波动幅度远远超过下游商品。有人会说,过去煤炭产能过剩并不严重,因此煤炭价格能够大幅波动,而现在产能过剩了,所以煤炭价格就起不来了。真的是这样吗?

考虑任何一家煤矿,如果对其产品的需求明显增加,那么该煤矿是会“维持价格不变、扩大生产”,还是会“提高价格,扩大生产”?由于成本是基本固定的,因此对于任何一家煤矿而言,提高价格同时扩大生产都是最佳选择,其利润要显著高于单纯扩大生产。

随着需求的提高,煤矿的博弈将发生改变,煤矿之间进行价格战的必要性下降,煤矿行业整体的议价能力增强,煤炭价格会不断提高。只要总需求是在增加的,那么在任何一个中间时点上,企业的倾向都是加价,那么结果就是价格的不断上涨。这一过程会持续到需求下滑,或者原材料企业预期未来需求下滑为止,重新进入价格战争夺存量客户的博弈。

可以看到,大宗商品市场是最反映基本面的市场,每一次经济回暖过程中(2009-2011年、2012年下半年、2013年下半年),都会出现大宗商品价格的回升,而其他时间大宗商品基本都在下跌。这与股票可以完全脱离基本面,只炒作预期有巨大的区别。

对于所谓“煤炭、钢铁要多少有多少”的言论,其错误是静态的看问题,将结果当做了原因。之所以出现“煤炭、钢铁要多少有多少”的局面,是由于钢铁、煤炭在过去两年根本不值钱。而现在,钢铁、煤炭已经从白菜价变为了白金价,谁会白生产给你呢?

总结起来一句话,只要经济在回升,需求在回升,那么大宗商品价格就会回升,这一过程与是否产能过剩无关。至于回升的幅度和速度,则取决于供给的弹性。

三、供给的弹性决定价格上升的速度

前面我们解释了,只要需求在回升,即使产能所剩,大宗商品价格依然能够上涨。但是,上涨有速度和斜率的不同,既可以有暴涨,也可以有温和上涨。回顾历史,2009年、2010年是典型的暴涨,2013年则是属于温和上涨,2016年又出现了新一轮的暴涨。那么上涨的速度取决于什么?

我们认为,主要取决于两点:一是价格底部在历史价格区间中的位置,二是供给的弹性。

价格底部在历史价格区间中的位置,意思是前期价格下跌的越快、幅度越大、时间越长,那么反弹就越剧烈。2015年大宗商品价格普遍低于2008年,大宗商品价格的处于历史最低水平,是剧烈反弹的重要原因之一。

决定价格上涨速度更重要的是供给的弹性。对于完全竞争市场,供给的弹性无穷大,因此只要价格稍微上涨一点,就会出现极多的供给,阻止价格上涨,因而价格要么不涨,要么上涨速度极慢、幅度极小。而对于完全垄断市场,供给弹性可以无穷小,在需求增加过程中,供给可以保持基本不变,结果就是价格的飙升。

对于2009、2010年,一方面大宗商品价格绝对水平足够低,另一方面原材料供给能力有限,相当于供给弹性小,导致大宗商品价格暴涨。而到了2013年,一方面大宗商品价格水平并不是特别低,另一方面产能过剩已经成为普遍现象,供给弹性较大,因此大宗商品价格尽管出现上涨,但是涨势较为温和。

到了2016年,产能过剩依然严重,供给弹性依然较大,因此价格上涨是应该的,但似乎不应该涨的太快。那么2016年与2013年有什么区别呢?答案是:供给侧改革。一方面淘汰过剩产能、限制原材料供给目前正在进行,另一方面企业也预期未来产能将会减小。

总结起来,供给侧改革降低了大宗商品供给的弹性,使得价格暴涨成为可能。当然,对于铁矿石市场,由于其供给属于寡头垄断,供给弹性本来就低,暴涨也就不奇怪了。

四、本轮“周期归来”的演变及未来前景

本轮大宗商品周期归来,开始于2015年12月,主要受三方面因素的影响:一是政府将“去产能”作为重点工作,扭转供给侧预期;二是政府强调积极财政政策,扭转需求侧预期;三是美元周期见顶,从价格因素上利好大宗商品。总结起来,主要受汇率因素和对未来供、需预期的影响,真实需求并没有回升。

2016年2月,与中国最为相关的黑色系大宗商品开始暴涨,而其他大宗商品价格则涨幅相对较弱,例如铜、原油等。此时开始的暴涨是因为对供、需的预期变为现实,甚至不断超预期。

决定大宗商品价格方向的是需求的增减。由于积极财政政策和房地产投资回暖,经济出现2年来的首次明显改善,大宗商品需求增加,是此轮大宗商品周期归来的根基。

决定大宗商品价格斜率的是供给侧改革。由于“去产能”仍在继续,导致供给弹性较小,同时企业库存处于历史低位,也阻碍了供给的增加,大宗商品价格上涨的斜率非常陡峭。

总结起来,本轮大宗商品周期归来的原因正是我们在2015年12月提出的三点:美元周期见顶、投资回暖需求改善、供给侧改革去产能,这三点分别是商品上涨的起点、商品上涨的决定性因素、商品上涨速度的决定性因素。

对于未来,维持2015年12月提出的观点不变,2016年经济L型拐点已过,“大宗商品周期归来”仍将继续。主要逻辑依然是2015年12月提出的那三点:

1、对于美元因素,欧、美、日货币政策方向收敛的趋势不会变,美元仍将长期走弱;

2、对于投资回暖的可持续性,与2012年相比,此轮经济下滑市场出清程度更高,经济和投资回暖的时间将更长,房地投资有望长期稳定在5-10%,足以带动大宗商品需求不断回升;

3、对于供给侧改革,我们认为去产能的大方向不会变,但是如果大宗商品价格继续飙涨,则去产能可能放缓,届时上涨幅度和速度将取决于市场内生的供给弹性。


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