耶伦口是心非,欲做困兽之斗,奈何局面已失控原油沥青

中亿财经网 / 专栏 / 名家专栏 / 原油沥青 / 来源: 作者:聚银点金 阅读量: 发布时间:2016-09-15
在我们中国有句古话“一人得道,鸡犬升天”,当今世界,美国如今的国际地位正好印证了这句话的含义。由于美国的强大,美元成为国际上流通的主要货币,而这也造就了美元的霸主地位。正因为如此,美联储的一举一动,都将对国际金融环境产生很大的影响。而作为美联储的老大耶伦,其一言一行,也都将掀起市场的翻天巨浪。

在我们中国有句古话“一人得道,鸡犬升天”,当今世界,美国如今的国际地位正好印证了这句话的含义。由于美国的强大,美元成为国际上流通的主要货币,而这也造就了美元的霸主地位。正因为如此,美联储的一举一动,都将对国际金融环境产生很大的影响。而作为美联储的老大耶伦,其一言一行,也都将掀起市场的翻天巨浪。

此前,耶伦在Jackson Hole的讲话与以往一样,再度引发了市场的加息预期。但市场关注点在加息可能性未来数月有所“强化”,却很少有人关注耶伦对于货币政策传导路径的描述,而美联储对于货币政策的挣扎,也是全球央行的普遍困境。

在对当时近期经济活动的描述之后,耶伦着重描述了从2007年以来货币政策的变化,以及这些变化背后的考虑。

总体来看,传统货币政策存在失效的迹象。耶伦表示,传统的货币政策通过关注短期利率市场利率,实现向长期利率的传导。这样的调整主要通过调整银行的准备金来完成。在实际操作中,缺少准备金的银行向有准备金盈余的银行借入资金,而资金的利率就是美联储的操作目标,通过公开市场操作对这一利率进行调整,美联储可以向市场传达其货币政策意图。商业银行则根据这一短期利率来调整自身的借贷行为,从而实现政策利率向市场利率的传导。耶伦也表示,在金融危机前,这样的操作简单而有效,而整个银行的准备金余额也仅为450亿美元左右,美联储可以轻松地实现政策目标。

而在金融危机之后,这样的操作面临巨大的困难。首先,美联储实施了规模巨大的量化宽松,量化宽松导致了美联储直接绕过商业银行介入实体经济,这样的行为导致了政策利率与市场利率之间的混淆。与此同时,大规模的资产购买也导致了商业银行的准备金余额大幅上升,时至今日,商业银行的准备金余额已经超过了2万亿美元,巨量的存款准备金导致利率易下难上,这也增加了美联储公开市场操作的难度。

为了解决这一问题,美联储提出的方案是,为超额准备金提供利息,这就可以为市场利率做一个“底”,理论上这一政策是可行的。但现实中的问题是,如果超额准备金可以获得0.5%左右的利率,而很多国家仍在负利率环境中,那么资金可能大量流入美国银行体系,商业银行的准备金是否会越来越大,这似乎背离了美联储希望减少准备金来提高利率的目的。

事实上,这其中出现的根本问题是,央行为了挽救经济,希望通过直接购买长期债券、压低长期利率来减少企业的负债压力,这导致了经典的“从短端到长端”的传导路径发生变异,从而对传统货币政策理论产生了巨大的冲击。另一方面,美联储如果希望加息,就需要推高短端利率,同时出于对未来经济前景不确定的考虑,仍要保持长端利率的基本稳定,这事实上人为破坏了传统传导路径。另一种情境则是,美联储加息提高了短端利率,但由于资金大量流入美国国债,长端利率仍然保持在绝对低位,利率曲线变得异常扁平,这是否也代表着美联储政策传导路径的失效。无论如何,美联储都面临着头疼的理论创新和工具创新。

接下来的问题是,通过大幅度的资产购买,美联储的资产负债表已经大幅扩张,从金融危机前的不到1万亿元美元,上升到目前的4万亿美元。如果需要实现利率正常化,美联储势必要收缩资产负债表,那么问题又出现了,耶伦表示,如果大幅度减少资产,那么势必对市场产生压力,但另一方面,如果减少资产的速度过慢(在应该减少资产的状况下),那么将面临着通胀上升的压力,换句话说,如果利率正常化的速度过慢,那么通胀的压力就会明显上升。

在这样的多难状况下,美联储的加息进程必然会是崎岖的。而一旦加息,美联储仍旧要考虑“下行风险”,即如果加息之后经济表现低迷,应该如何应对?

耶伦表示,资产购买以及前瞻指引,是目前的应对方案。对于资产购买计划来说,美联储将考虑进一步扩大资产购买规模(这是一种必须的政策储备)。而备受诟病的前瞻指引仍然被高度重视,这表明现代经济学的一种无奈——在市场预期理论之后,经济学变成了数学,此后几乎再无创新。而面临着多变情势的央行,却只能使用“前瞻指引”来管理市场预期。如果经济下行,那么前瞻指引会变得更加“鸽派”,在措辞上也只能使用“更更低、更更长”。美联储的相关研究显示,使用资产购买计划以及前瞻指引,可以将利率下降至更低的水平上,甚至为负。

美联储的研究水平毋庸置疑,但市场的质疑仍然在于,在新的全球经济环境下,基于历史的情境分析,是否能够引导央行前行?而如果央行心里也不那么有底,不如直接告诉市场吧。

笔者系资深金融分析指导老师,多年从事金融领域相关工作,对现货大宗商品有丰富的实战经验,擅长短中线布局。微信:chcc518.


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